高乐股份(002348)公司调研简报:产业链整合开启转型篇章
我们有别于市场的观点：
并购是传统消费品制造企业转型的重要途径之一，对于以并购作为转型实现途径的标的，我们倾向于从管理层对于转型的体系性战略、并购方向与公司既有产业的协同性、以及公司既有行业地位来进行综合判断。看好公司基于产业链的整合延伸向教育文化产业转型的战略方向。
向行业下游延伸，整合玩具产业链
玩具行业整体集中度偏低，国内生产规模较大的玩具制造商多数以出口为主业。公司2009年之后开始拓展国内业务，目前已具备较好渠道基础；2013年公司先后引进游戏开发、3D打印业务；战略层面，公司拟从产业链整合的角度，由处于上游的传统玩具制造逐步向行业下游、如教育文化产业等延伸发展。
游戏开发及3D打印业务，作为公司玩具制造主业的补充，公司都采用了自建团队的方式。而作为未来重点的转型方向，婴幼儿教育等文教产业是公司在既有产品基础上，向消费者服务领域的延伸，与原有产品制造体系差异较大，我们认为选择合适的并购标的是实现转型的有效途径。
我们认为，在传统制造领域基于转型而并购频发的行业背景下，对于并购事件的判断除了体量、规模给公司带来的影响外，其并购标的和转型方向与原有主业的自洽性尤为重要。幼教行业的布局将构成公司在玩具消费产业链条的服务延伸，使上下游产业链整合过程中持续受益。短期来看，具有一定规模的并购标的亦有望对业绩形成有效增厚。
国内市场有望持续实现稳定增长
相较于国内出口制造类企业，我们认为公司在主业方面具备两个较大优势，一是品牌优势，二是渠道优势。这些优势在公司未来两至三年的转型期内，提供有效的盈利和现金支持、以及较好的估值支撑。
内销业务自2009年开始尝试以来，已经建立起相对完善的线下渠道体系；近期发展的线上渠道与线下渠道实行不同的商品定位，仍处于尝试阶段。公司今年以来持续加大国内市场投入，未来国内市场基于产品和渠道的驱动，有望成为带动主业增长的主要动力。
手游产品将于9月底开始进行国内、国外线上分销，硬件商品将于10月与线下开始销售，国内实行购买道具、软件免费，国外已软件分销为主，下载收费。3D打印业务目前以小批量订单为主，推广空间扩大有待技术进一步成熟。中短期来看，游戏及3D打印业务业绩贡献体量有限，但是作为玩具主业的重要补充，为公司提供了较大创新潜力，值得持续关注。
不考虑基于并购等因素带来的业绩增量，预计2014-2016年，公司将分别实现营业收入4.61亿元、5.28亿元、6.10亿元，实现净利润0.63亿元、0.70亿元和0.83亿元，EPS分别为0.13元、0.15元、0.17元，对应2014-2016年PE分别为67.74倍、61.60倍、52.23倍。
给予公司“推荐”评级。
风险提示：
转型进展不及预期；国内市场增长低于预期。